25 ottobre 2017

Le Banche devono davvero diventare compratrici di ultima istanza del debito pubblico?

È opinione diffusa che l’acquisto da parte di banche di titoli pubblici del proprio Stato possa avere un impatto positivo sull’economia, specialmente per stabilizzare una crisi. Daniel Gros sostiene che le cose non stanno esattamente così

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Si dice spesso che alle banche dovrebbe essere consentito di comprare grandi quantità di debito sovrano del proprio Stato, perché ciò consentirebbe loro di stabilizzare il mercato nei momenti di crisi. Ci sono però almeno due ragioni per le quali le banche che comprassero i titoli emessi dal loro Stato non avrebbero un grande impatto positivo sui prezzi degli stessi titoli.

Per prima cosa, il debito sovrano detenuto dalle banche non dovrebbe essere considerato come frutto di una domanda ulteriore di debito pubblico. Le banche non sono altro che intermediari per i risparmi privati, e qualsiasi titolo del debito che finisce nel bilancio di una banca potrebbe essere allo stesso modo detenuto direttamente da una famiglia (purché sotto forma di strumento negoziabile). Lo svantaggio per le banche nel detenere una quota sostanziale di debito pubblico Lo svantaggio di avere banche che detengono una quota sostanziale del debito pubblico dipende dal fatto che esse diventano molto esposte ad attività comunque rischiose. Una loro maggiore leva finanziaria moltiplica il potenziale impatto negativo sull’economia di qualsiasi perdita di valore del debito sovrano. E’ il famoso loop diabolico. I governi dovrebbero invece incentivare l’acquisto di debito pubblico da parte delle famiglie e di altri investitori di moneta reale. Impedire alle banche di finanziare il governo ridurrebbe la leva finanziaria complessiva dell’economia e contribuirebbe a ridurre le dimensioni del settore bancario europeo, da più parti considerato elefantiaco. L’esempio degli Stati Uniti, dove le banche non detengono una quota significativa di debito pubblico, dimostra che non c’è bisogno di affidarsi alle banche per sostenere un livello di debito elevato.

Una seconda ragione per la quale non è corretto aspettarsi che i mercati siano stabilizzati per mezzo di acquisti di titoli di stato su larga scala da parte delle banche risiede nel fatto che il costo di finanziamento (marginale) per le banche è di solito più alto di quello del debito sovrano (almeno per gli strumenti di mercato, come le obbligazioni bancarie). Le agenzie di rating, di solito, hanno un tetto massimo per il rating da assegnare alle società che hanno sede in uno specifico paese, e tale tetto è dato dal rating sovrano. Un’altra ragione ancora è che queste agenzie, e gli investitori in generale, si aspettano che i governi sostengano le loro banche in caso di difficoltà. Il caso recente delle banche venete mostra che questo è vero anche sotto il nuovo regime europeo di “bail-in”.

In realtà, di solito le banche hanno effettivamente un costo di finanziamento superiore a quello del proprio governo di riferimento, il che ha un’importante implicazione: il margine di interesse sui titoli di Stato deve essere negativo. A sua volta, ciò significa appunto che le banche che acquistano il debito del proprio Stato non possono stabilizzare il mercato. Al contrario, se un intermediario con costi di finanziamento più elevati rispetto al debito sovrano acquista titoli sovrani, il costo complessivo può solo aumentare.

Questo è proprio quello che è accaduto in Italia nel corso del 2011 e 2012, quando le tensioni finanziarie erano più forti: le banche continuavano a emettere proprie obbligazioni a un costo sostanzialmente superiore a quello del debito del governo italiano, e poi acquistavano grandi quantità di Btp. Le perdite su questo tipo di investimento sono state considerevoli e devono aver indebolito ulteriormente le banche. Si può naturalmente sostenere che, in presenza di un rischio di denominazione (per esempio il rischio di un’uscita dell’Italia dall’euro, ndr), le banche possano avere comunque un incentivo a tenere in portafoglio obbligazioni nazionali al fine di ridurre al minimo l’impatto di un potenziale disallineamento monetario. Ma questa ipotesi può spiegare al massimo perché le banche hanno un incentivo a concentrare i loro acquisti di debito pubblico tra i titoli domestici; tuttavia, anche di fronte a un rischio di ridenominazione, non ha senso comprare sempre più debito pubblico domestico quando questi stessi acquisti devono essere finanziati con bond bancari che hanno un costo più elevato per gli istituti. Senza contare che durante le crisi acute, questa differenza di interessi sale. In definitiva, comprare grandi quantità di debito pubblico del proprio paese durante una fase di crisi rischia di aggravare la situazione di stress del mercato finanziario e non di placarla.

Gli istituti di credito ovviamente sono costantemente tentati di finanziarsi a breve termine e poi di compiere investimenti a lungo termine; è quello che gli economisti chiamano “maturity mismatch”. Tale disallineamento di scadenze è inevitabile nello stesso modello di business delle banche che consiste nell’accumulare depositi a breve termine per finanziare prestiti alle imprese a medio termine o mutui a lungo termine. Tuttavia non c’è alcun bisogno strutturale per le banche di emettere strumenti di debito a breve per finanziare investimenti nei titoli di Stato a più lunga scadenza. Quest’ultimo modello di business è più appropriato per un hedge fund che per una banca. Inoltre, nell’attuale fase storica, la curva dei rendimenti è stata così piatta per così tanto tempo che il disallineamento delle scadenze non consente di superare facilmente l’handicap nel costo per finanziarsi in cui incorrono le banche rispetto agli Stati.

Anche un’analisi non approfondita della situazione odierna delle banche italiane è sufficiente per dimostrare l’importanza di questo ragionamento. Gli istituti di credito italiani hanno investimenti per oltre 500 miliardi di euro fra titoli di Stato e altri strumenti di debito, e sono responsabili per poco più di 400 miliardi di bond bancari. Considerato che il costo delle obbligazioni bancarie è superiore rispetto ai guadagni che si ottengono con i titoli statali, ciò vuol dire che le banche farebbero meglio a ridurre le emissioni di obbligazioni e a liberarsi dei titoli di Stato. In quest’ultimo scenario, non è detto che la domanda di titoli pubblici collasserebbe, perché gli stessi risparmiatori che oggi detengono obbligazioni bancarie nei propri portafogli – perlopiù “gestiti” dalle banche – potrebbero scegliere di acquistare titoli pubblici al loro posto.

Infine occorre distinguere tra situazione ex ante e situazione ex post. Quando una banca è molto esposta rispetto al debito sovrano del proprio Stato, essa sarà duramente colpita ogni volta che scoppierà una nuova crisi perché il valore dei titoli che ha a bilancio diminuirà. Certo, la situazione del capitale della banca dal punto di vista regolamentare potrebbe non essere influenzata, visto che il debito di un governo può essere mantenuto fino alla scadenza così che il suo valore di mercato non rientra nei calcoli che si fanno ai fini di stabilire i requisiti di capitale in punto di diritto. Ma gli operatori di mercato potranno sempre condurre i propri calcoli e generalmente vedranno al ribasso il valore di un titolo bancario di fronte a possibili perditi di mercato. Ne discende che un paese sarebbe meno vulnerabile di fronte a una situazione di stress finanziario se, all’inizio di tale crisi, le sue banche detenessero minori quantità di debito pubblico domestico. E’ dunque auspicabile ridurre le attuali forti esposizioni sul debito pubblico sovrano, e questo vale anche se si è convinti della tesi che le banche possano diventare i compratori di ultima istanza del debito pubblico nel caso di una crisi improvvisa. Quanto meno debito pubblico è detenuto dalle banche all’inizio di una crisi e tanto più debito pubblico le stesse banche potranno acquistare nel corso della crisi. L’instabilità potenziale è ovviamente anche maggiore se le banche, nei periodi di calma sui mercati finanziari, utilizzano strumenti di breve termine per finanziare investimenti nei titoli di Stato a più lunga scadenza. In questo caso un incremento del premio di rischio sul debito pubblico aggiungerebbe problemi di liquidità alle perdite mark to market.

Le banche private devono comunque detenere un ammontare significativo di titoli di Stato in base alle regole del cosiddetto Indice di copertura della liquidità (o Liquidity Coverage Ratio, LCR), regole che obbligano gli istituti ad avere asset liquidi a sufficienza per fare fronte a eventuali scenari avversi come le corse agli sportelli o altri eventi che richiedano disponibilità immediata di banconote. Gli istituti, in linea di principio, possono rispettare l’Indice di copertura della liquidità utilizzando qualsiasi asset che possa essere rapidamente convertito in cash. Tuttavia le norme fanno sì che, di fatto, i titoli di Stato siano diventati l’asset più utilizzato per rispettare l’Indice LCR.

Il punto tuttavia non è discutere se le banche commerciali debbano avere in portafoglio un po’ di titoli di Stato, ma capire piuttosto se sia una buona idea il fatto di incoraggiare gli stessi istituti a detenere ingenti quantità di titoli sovrani del proprio Stato. Incentivare acquisti di titoli sovrani in quantità più massicce di quelle richieste dall’Indice di copertura della liquidità (o Liquidity Coverage Ratio, LCR) potrebbe in realtà indebolire sia le banche stesse sia le finanze pubbliche. Inoltre anche gli acquisti di titoli che sono necessari per rispettare l’Indice di copertura della liquidità dovrebbero essere opportunamente diversificati, in modo da non legare in maniera quasi indissolubile il destino delle banche a quello dei propri Stati sovrani. I governi, insomma, dovrebbero smetterla di guardare alle banche che risiedono nel loro paese come se le stesse fossero una fonte di finanziamento di debiti pubblici sempre più grandi e iniziare piuttosto a vendere i propri bond agli investitori finali, cioè alle famiglie.

L’autore

Daniel Gros

Daniel Gros è direttore del Centre for European Policy Studies (CEPS), Senior Fellow della LUISS School of European Political Economy e Member dell’Advisory Board del LUISS Center of Italian Mezzogiorno Studies


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