29 gennaio 2018

Ecco perché stavolta la crescita dell’Eurozona è destinata a durare

Il Quantitative easing di Draghi è stato decisivo per rompere il circolo vizioso tra banche in difficoltà e Stati deboli. Ma ora, dietro le politiche monetarie straordinarie, c’è un ciclo di sviluppo più solido del precedente. Vedi export e flussi di capitali

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L’Eurozona sta attraversando una fase di forte ripresa, con un tasso di crescita del Pil superiore al 2%. Anche l’Italia fa segnare un trend di crescita sostenuto, dopo anni di quasi stagnazione. Come spiegare questo cambiamento di direzione? Fino a poco tempo fa, l’Eurozona sembrava impantanata in un circolo vizioso – o “doom loop” – di banche deboli e Stati sovrani altrettanto deboli. La caratteristica preminente di tale circolo vizioso è il fatto di alimentarsi in entrambe le direzioni: dalle banche verso lo Stato e viceversa. Nel periodo di crisi 2011-2012, questo vortice di auto-rafforzamento era chiamato “doom loop” perché, nei Paesi in difficoltà finanziarie, le banche deboli tagliavano la loro esposizione creditizia, così creando una recessione, la qual cosa a sua volta metteva sotto pressione le finanze pubbliche del governo, già di per sé sotto stress perché le banche avevano bisogno di fondi pubblici per coprire le proprie perdite.

Un simile circolo vizioso genera una propria originale dinamica in base alla quale le aspettative di default producono premi per il rischio sempre crescenti che portano l’economia sull’orlo del collasso, anche se i problemi di fondo potrebbero essere gestiti se si avesse a disposizione del tempo. Quando la distanza tra il pessimismo dei mercati e la realtà economica diventa troppo ampia, il mercato è pronto per un’inversione di rotta. Questo è quanto è avvenuto nell’Eurozona durante l’estate del 2012. La rassicurazione del presidente della Banca centrale europea, Mario Draghi, che egli avrebbe impedito la disintegrazione dell’euro “con qualsiasi mezzo” (“whatever it takes”, disse Draghi in inglese) poté avere un impatto così significativo perché i mercati finanziari avevano perlopiù paura della paura stessa, per parafrasare il Presidente Franklin D. Roosevelt nel suo discorso inaugurale del 1933.

L’intervento del Presidente Draghi ha segnato l’avvio di un nuovo ciclo: il “doom loop” negativo tra banche e Stati è stato capovolto ed è diventato un ciclo di credito positivo in cui premi di rischio più bassi hanno consentito a banche e governi di rifinanziarsi a tassi inferiori, rendendo disponibile più credito per l’economia, il cui recupero ha poi incrementato il gettito fiscale dei governi. La maggior parte dei governi dei paesi periferici dell’Eurozona ha così potuto ridurre drasticamente la crescita del debito senza dover tagliare ulteriormente la spesa pubblica. Il ciclo di credito positivo è meno appariscente del circolo vizioso di cui prima, perché costringere gli operatori a rientrare dai propri debiti e spingere un’economia in recessione ha bisogno di molto meno tempo di quanto non ne sia necessario per alimentare una ripresa nel caso il credito torni a essere disponibile. I debitori sovraffaticati all’inizio sono meno inclini a spendere e investire, anche se possono permetterselo; ma alla fine condizioni creditizie più favorevoli raramente non innescano una ripresa.

Tuttavia c’è da chiedersi se l’attuale ciclo positivo possa durare ancora per molto. Un simile ciclo di auto-rafforzamento di credito a condizioni accessibili, di crescita e di scarsa pressione sulle finanze statali aveva già avuto luogo nell’Euro-zona fino al 2007/8. L’interrogativo fondamentale è dunque se anche il ciclo attuale condurrà a eccessi simili e terminerà con lo scoppio di una bolla. Si tratta di un’eventualità improbabile, perché la traiettoria di crescita nei Paesi della periferia dell’Eurozona è ora molto differente: nel corso del boom che precedette la crisi, la crescita nell’Europa meridionale era in larga misura basata sulla domanda interna, a sua volta finanziata dall’afflusso di capitali, e la crisi è appunto sopraggiunta quando tale afflusso si è improvvisamente interrotto. La crescita attuale in Spagna, Portogallo e Italia, invece, è basata principalmente sulle esportazioni, mentre la domanda interna rimane debole. In questi Paesi, le eccedenze delle partite correnti sono costanti, ma il loro tasso di crescita si sta riprendendo; non sono più, pertanto, dipendenti dall’afflusso di capitali (che è sempre incostante), ma al contrario stanno ripagando i loro debiti esterni. Il loro nuovo modello di crescita è dunque molto più solido e potrebbe proseguire fino all’assorbimento della quota di disoccupazione rimanente. Nessun ciclo finanziario è eterno, ma l’attuale circolo virtuoso che alimenta il boom – o “boom loop” – e guida la ripresa dell’Eurozona dovrebbe ancora avere del tempo di fronte a sé.

L’autore

Daniel Gros

Daniel Gros è direttore del Centre for European Policy Studies (CEPS), Senior Fellow della LUISS School of European Political Economy e Member dell’Advisory Board del LUISS Center of Italian Mezzogiorno Studies


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