12 marzo 2018

Il voto italiano e la fine del Qe svelano perché il tocco di Draghi non fu proprio magico

La Bce annuncia la fine delle politiche monetarie straordinarie: i mercati non muovono un ciglio e lo spread tace. E se allora il Qe non fosse stato uno “scudo protettivo” per l’Italia? Se si fosse limitato a cambiare la composizione del debito italiano, con effetti soltanto temporanei sul premio per il rischio? Dubbi e indizi controcorrente

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Adesso la fine è davvero in vista. Lo scorso 8 marzo il presidente della Banca centrale europea (Bce), Mario Draghi, ha annunciato che il programma di acquisto di titoli di Stato – avviato tre anni fa dalla Bce – dovrebbe terminare con ogni probabilità verso la fine di quest’anno. Tuttavia l’annuncio non ha indotto una reazione significativa nei mercati. Tale mancanza di reazioni è particolarmente interessante per il mercato del debito pubblico italiano, considerato che soltanto pochi giorni prima – cioè il 4 marzo – le elezioni politiche in Italia si sono rivelate una prova di forza dei movimenti euroscettici e hanno avuto come esito un Parlamento senza una maggioranza definita. Eppure è stato spesso sostenuto che l’acquisto di titoli di Stato e obbligazioni da parte della Bce costituisse una protezione fondamentale per il mercato dei titoli del debito italiano.

Il ruolo decisivo delle Banche centrali nazionali

Tuttavia, osservando più da vicino il PSPP, o Public sector purchase programme, che è il nome tecnico del piano di acquisti di titoli pubblici della Bce, si deduce rapidamente che Francoforte non ha mai garantito “uno scudo protettivo” all’Italia. In base al PSPP, infatti, non è la Bce ad acquistare il debito degli Stati; a farlo sono le rispettive Banche centrali nazionali dei Paesi dell’Eurozona. È solo la Bundesbank, per intenderci, a comprare i Bund tedeschi, e solo la Banca d’Italia a fare incetta di Btp. Ciò implica che tutti i profitti sui Btp, così come tutte le potenziali perdite, saranno da imputare soltanto alla Banca d’Italia. La Banca d’Italia però fa parte del settore pubblico italiano. Quando Palazzo Koch acquista Btp, dunque, è come se una controllata di una grossa società comprasse il debito della società madre. Il debito complessivo di tutta l’entità non cambia. Quando la Banca d’Italia acquista Btp, il debito complessivo del settore pubblico italiano non cambia, a mutare è soltanto la sua composizione: ci saranno meno Btp disponibili per il pubblico dei risparmiatori e più depositi presso Palazzo Koch (o squilibri nel sistema Target 2), il che costituisce in effetti una forma di debito pubblico a breve. Di conseguenza l’effetto principale del programma PSPP della Bce è stato quello di ridurre la maturità del debito pubblico nazionale dei Paesi dell’Eurozona.

Si sostiene da più parti che quando una quota importante del debito pubblico è nelle mani della Banca centrale nazionale, ciò costituisca una forma di protezione contro possibili attacchi speculativi. Questa potrebbe essere una considerazione decisiva, specie alla luce della crisi finanziaria del 2011/12. Si deve però tenere conto che se una quantità inferiore di Btp è nelle mani dei risparmiatori, nell’ipotesi – altamente improbabile – in cui si rendesse necessaria una ristrutturazione di tale debito, a quei risparmiatori dovrà essere imposta una “tosatura” più radicale. In sintesi: il programma di acquisti da parte della Bce avrebbe dovuto rendere il debito pubblico meno soggetto al rischio di attacchi speculativi, ma se un tale attacco dovesse comunque realizzarsi, allora ecco che le perdite inflitte ai detentori di bond sarebbero peggiori. Ciò implica che l’acquisto di titoli da parte della Banca d’Italia non ha necessariamente causato una riduzione del premio per il rischio del debito. Questo ragionamento può spiegare perché l’annuncio della fine del Quantitative easing non abbia comportato un innalzamento di tale premio.

L’impressione che il Quantitative easing della Bce sia importante nasce da una serie di studi accademici che dimostrano come l’annuncio del PSPP abbia coinciso con la riduzione di alcuni tassi di interesse e dei premi per il rischio. Tuttavia un’analisi più attenta dei dati dimostra che questi effetti sono stati soltanto temporanei e sono svaniti pochi mesi dopo l’avvio dell’acquisto effettivo di titoli. Ne consegue che l’importanza del Quantitative easing nell’Eurozona è stata fortemente esagerata. Perciò la fine degli acquisti di bond da parte della Banca centrale nell’Eurozona dovrebbe essere considerata un “non-evento”.

L’autore

Daniel Gros

Daniel Gros è direttore del Centre for European Policy Studies (CEPS), Senior Fellow della LUISS School of European Political Economy e Member dell’Advisory Board del LUISS Center of Italian Mezzogiorno Studies


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