La Banca centrale europea (BCE) ha recentemente deciso di proseguire, almeno sino alla fine dell’anno, il programma di acquisto di bond da 60 miliardi di euro. Ad oggi, la BCE ha già comprato quasi 1.800 miliardi di bond. Molti operatori di mercato ritengono che questa euforia di acquisto abbia mantenuto bassi i tassi di interesse ma, a ben guardare, questi ultimi sono cambiati ben poco da quando, nel 2015, la BCE ha iniziato a comprare bond statali. Ciò vale anche per i bond statali italiani, il cui rendimento è poco diverso da quello di due anni fa. Molte cose sono cambiate nel frattempo ed è difficile stabilire quali sarebbero i tassi oggi, se la BCE non avesse intrapreso il suo “quantitative easing” (da ora in poi QE); è possibile tuttavia seguire il percorso del denaro, cioè stabilire quanto è stato acquistato e da chi.

Il primo fattore da tenere in mente è che in realtà ci sono diversi programmi di acquisto di bond. La voce principale è quella del programma esteso di acquisto di titoli, che include tutti i programmi di acquisto sotto i quali titoli – sia del settore privato che di quello pubblico – sono acquistati. Questo “ombrello” consiste di quattro elementi:

1. Programma di acquisto di obbligazioni garantite (CBPP3)
2. Programma di acquisto di titoli emessi a fronte di operazioni di cartolarizzazione (ABSPP)
3. Programma di acquisto di titoli pubblici (PSPP)
4. Programma di acquisto di obbligazioni societarie (CSPP)

Ciò che è comunemente inteso come QE è solo il terzo punto, cioè il programma per l’acquisto di bond statali, avviato nel marzo/aprile 2015. La cifra di 60 miliardi di euro che la BCE ha fissato come obiettivo di acquisti per il resto del 2017 si riferisce invece a tutti i titoli, non solo a quelli statali.

Il totale di titoli acquistati con il programma APP ammontava dunque, alla fine del mese scorso, a 1.843 miliardi di euro. Se i titoli di stato acquistati sotto il programma PSPP erano pari a 1.511 miliardi di euro, la maggior parte della somma totale, non bisogna comunque dimenticare che gli altri programmi valevano 300 miliardi.

Una particolarità dei bond statali è che non è corretto affermare che la BCE sta comprando quei titoli, in quanto il PSPP non è considerato una “normale” operazione di politica monetaria. È stato deciso sin dal principio che l’80% degli acquisti di titoli sotto il programma PSPP sarebbe stato intrapreso dalle banche centrali nazionali (BCN), sotto la loro responsabilità. La ragione di ciò era ovviamente che le BCN di paesi creditori come la Germania e i Paesi Bassi temevano di dover condividere le perdite nell’eventualità di un default dei titoli acquistati sotto questo programma. Inoltre, tali acquisti, che rimangono a carico delle singole BCN, devono riguardare esclusivamente bond nazionali. Ciò significa che, di fatto, il PSPP consiste per l’80% di programmi di acquisto nazionali: non è dunque la BCE che compra il debito nazionale italiano, ma la Banca d’Italia, come è la Bundesbank che compra il debito tedesco. Per di più, le banche centrali stanno comprando bond differenti. La Banca d’Italia acquista bond con scadenza a 9 anni, mentre la Bundesbank sta recentemente acquistando bond con scadenza a 4-5 anni; ci sono pertanto sottili ma fondamentali differenze tra paesi nell’attuazione del PSPP.

È un principio ampiamente condiviso che, a scopi fiscali, la banca centrale e il Tesoro possano essere consolidati, almeno nel caso “standard” di un paese che ha la propria valuta. In questo caso, ogni guadagno o perdita della banca centrale vengono trasferiti nel tempo al Tesoro (nazionale). Le politiche fiscali e monetarie non possono essere in tal modo mantenute completamente separate quando la banca centrale (nazionale) interviene nel mercato del debito pubblico.

All’interno dell’eurozona, profitti e perdite delle BCN di solito confluiscono nel reddito monetario dell’Eurosistema e sono ridistribuiti tra le BCN in base allo schema di sottoscrizione del capitale, che determina le quote di ciascun paese nella BCE. Questo vuol dire che, indipendentemente da quale BCN dia avvio a un’operazione di politica monetaria, gli esiti saranno comunque condivisi da tutti, in proporzione.

Questa procedura, tuttavia, si applica solo a operazioni ordinarie di politica monetaria, non al PSPP. I profitti che la Banca d’Italia potrebbe trarre dai suoi acquisti sotto il PSPP non saranno pertanto condivisi dall’intero Eurosistema, ma resteranno in mano alla Banca d’Italia, che probabilmente li girerà al Tesoro. Il PSPP è, al momento, un affare estremamente vantaggioso per la Banca d’Italia (e di conseguenza per il Tesoro italiano), perché consente l’acquisto di bond a lungo termine che rendono quasi il 2%, mentre le sue passività sono i depositi di banche commerciali sui quali paga interessi zero o persino negativi. Lo stesso vale per altri paesi con tassi di interesse più alti, quali Portogallo e Spagna.

L’acquisto di bond da parte delle banche centrali può sembrare un’occasione ghiotta. Questo è vero, ma solo fintantoché i tassi sul breve termine rimangono bassi. Se, o meglio quando, i tassi di interesse saliranno, le banche centrali in tutta l’eurozona dovranno pagare molto di più per le centinaia di miliardi di depositi delle banche commerciali, con i quali hanno finanziato i loro acquisti di bond. Il QE resta pertanto un’operazione rischiosa da un punto di vista fiscale.