Finanziare l’innovazione: un nuovo punto di vista sul business angels market

11 febbraio 2020
Intervista Open Society
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Partiamo dalle basi: chi sono i business angels, cosa sono i BA networks, e perché il loro ruolo è sempre più importante?

I business angels (BAs) sono degli individui che valutano, selezionano ed eventualmente poi finanziano dei progetti imprenditoriali innovativi che ritengono essere i più promettenti. I business angels networks (BANs) non sono altro che delle associazioni di business angels, e sono lo strumento attraverso cui si organizzano. I network sono importanti perché hanno la funzione di facilitatori, di intermediari, in quanto favoriscono il passaggio dell’informazione dalla domanda, cioè l’imprenditore che propone il progetto, all’offerta, cioè il business angel che lo finanzia.

Per spiegare meglio perché i BANs sono importanti devo fare una piccola premessa “da economista”. Il mercato del finanziamento dell’innovazione è un mercato particolarmente frizionale e imperfetto, e lo è per la natura stessa del processo innovativo. L’innovazione è infatti in primo luogo un processo estremamente incerto, in quanto è incerto il suo risultato. È poi anche un processo in cui ci sono grossi problemi di informazione, nel senso di forti asimmetrie a livello informativo tra l’imprenditore che chiede i fondi e il finanziatore che li dovrebbe offrire. Questa incertezza e questi problemi di informazione fanno sì che i mercati finanziari tradizionali, come il mercato bancario, siano estremamente inefficienti in questi casi. Ecco perché negli ultimi decenni hanno preso piede dei “mercati finanziari alternativi” per il finanziamento dell’innovazione rispetto al mercato tradizionale del credito, di cui gli esempi più importanti sono il venture capital e il business angel. Questi mercati presentano alcune caratteristiche comuni: per esempio, sia il business angel sia il venture capitalist non offrono soltanto i fondi, ma anche le loro capacità, cioè le loro competenze tecniche o manageriali, la loro conoscenza del settore, e questo permette di abbattere l’incertezza e le asimmetrie informative che abbiamo evidenziato poco fa. Perciò, anche se questi mercati hanno preso molto piede in alcuni paesi più che in altri, la ragione per cui sono diventati così importanti è proprio legata al fatto che permettono di superare le frizioni intrinseche del mercato del finanziamento dell’innovazione.

La sua ricerca studia come un’idea imprenditoriale approssimativa possa trasformarsi in un’impresa start-up, attraverso una verifica a livello empirico del funzionamento della cosiddetta matching function. Può parlarci di questo?

Questa domanda mi consente di entrare nel merito del progetto di ricerca di cui mi sono occupato insieme ad Angela Cipollone. La letteratura di business angel è ancora molto modesta, soprattutto quella economica. Fino ad ora infatti la letteratura si è concentrata soprattutto sulle caratteristiche dei business angels, cioè chi sono e cosa fanno, oppure sul contenuto contrattuale del rapporto tra l’imprenditore e il finanziatore. Ciò che è ancora largamente inesplorato, e che in qualche modo noi abbiamo iniziato a studiare – da economisti e non da management scholars – è il comportamento aggregato del mercato di BA, le caratteristiche aggregate dell’incontro tra la domanda di fondi fatta dagli imprenditori e l’offerta di fondi fatta dai finanziatori. Lo scopo del progetto era quindi quello di studiare il mercato di BA con un taglio più da economista, cioè cercando di valutare l’intero mercato, la sua efficienza e il modo in cui funziona. I risultati della ricerca sono confluiti in due paper: Entrepreneurs meet financiers: Evidence from the business angel market (Journal of Business Venturing, 2019) e Market frictions in entrepreneurial innovation: Theory and evidence (Journal of Economic Behavior and Organization, 2019).

Per ritornare alla domanda, alla stima della matching function è dedicato nello specifico il primo, Entrepreneurs meet financiers. Brevemente, la matching function è lo strumento che permette di valutare la probabilità che un progetto venga poi realmente finanziato, cioè che un’application diventi una start-up finanziata. In altre parole, la matching function è lo strumento che permette di valutare a parità di input quanto è l’output: gli input sono il numero dei finanziatori e il numero di applications, cioè le proposte di progetto da parte degli imprenditori; l’output è il numero di deals riusciti dall’incontro tra le due parti, quindi il numero di progetti che alla fine vengono realmente finanziati.

Facendo riferimento proprio a questo paper, potrebbe descriverci brevemente in cosa è consistita l’analisi e a quali conclusioni si è giunti?

Per questa fase dell’analisi abbiamo raccolto dei dati sul business angel market per 17 paesi OCSE per un periodo di circa 20 anni, dal 1996 al 2014, e abbiamo sostanzialmente stimato la matching function per ciascun paese e nel tempo. Senza entrare nel tecnicismo, credo siano soprattutto due gli aspetti interessanti che abbiamo rilevato, e di cui in realtà discutiamo anche nel secondo paper, Market frictions in entrepreneurial innovation.

Il primo è la forte complementarietà tra la domanda e l’offerta di fondi. Per “complementarietà” intendo un rapporto positivo tra i due che si influenzano a vicenda positivamente, una mutua relazione causale e reciproca tra la domanda e l’offerta di fondi. Banalmente, significa che sia nel tempo che nello spazio il numero di imprenditori reagisce positivamente al numero dei finanziatori, e viceversa: i finanziatori e gli imprenditori sono cioè attratti da luoghi e momenti in cui ci sono tanti imprenditori o tanti finanziatori. Ora, questa complementarietà finisce per avere due implicazioni abbastanza importanti dal punto di vista delle caratteristiche aggregate del mercato, perché permette di spiegare due regolarità empiriche che osserviamo nel business angel market.

La prima è molto nota, ed è il fatto che tende ad esserci una forte concentrazione geografica dei mercati di business angel: l’esempio classico è quello della Silicon Valley, in cui in poco spazio sono concentrati migliaia di imprenditori e finanziatori. La concentrazione geografica potrebbe dipendere da molti fattori, ma uno di essi potrebbe essere proprio questa complementarietà tra la domanda e l’offerta: un imprenditore vuole andare in un posto in cui è più probabile che trovi il suo match, cioè un individuo che effettivamente lo finanzi, e allo stesso modo il finanziatore vuole andare nel posto in cui è più probabile trovare un progetto promettente.

Una seconda regolarità che osserviamo a livello empirico nei mercati di business angel e che potrebbe essere dovuta a questa complementarietà è un aspetto forse un po’ meno noto, ed è il fatto che il BA market è un mercato molto volatile. Se si osservano nel tempo, gli investimenti sono cioè soggetti a pattern che gli economisti chiamano di boom and bust, cioè di forte oscillazione: un anno si fanno tanti investimenti, e l’anno dopo il numero scende molto, poi si risale, poi si riscende, e così via. Ora, la complementarietà tra domanda e offerta di fondi potrebbe spiegare anche questa forte oscillazione. Supponiamo per esempio che in Italia all’improvviso si verifichi uno shock positivo proveniente dall’estero, a causa del quale gli imprenditori diventano più ottimisti, si sentono più sicuri del fatto che il loro progetto andrà a buon fine, e quindi fanno più application. Per via di questa complementarietà, “un maggior numero di imprenditori” attrae “un maggior numero di finanziatori”, e “un maggior numero di finanziatori” a sua volta retroagisce e riattrae “un maggior numero di imprenditori”. Si crea quindi una sorta di “effetto domino” positivo, si innesca un circolo virtuoso per cui l’effetto totale di quello shock positivo proveniente dall’esterno viene in realtà amplificato, e risulta essere maggiore di quello che sarebbe stato qualora non ci fosse stata questa complementarietà. In altre parole, si verifica quello che gli economisti chiamano multiplier effect, un “effetto moltiplicatore” per cui l’effetto totale è più ampio dell’effetto iniziale. Proprio questo potrebbe spiegare la volatilità del BA market, perché per via di questa complementarietà un piccolo shock è sufficiente per innescare reazioni e retroazioni piuttosto importanti, cosa che spiegherebbe questa oscillazione. Naturalmente io ho fatto l’esempio di uno shock positivo che innesca un circolo virtuoso, ma si potrebbe fare l’esempio opposto di uno shock negativo che determina un circolo vizioso, e quindi un peggioramento particolarmente pronunciato negli investimenti business angel.

Per introdurre il secondo aspetto rilevante che emerge dal nostro lavoro, oltre alla complementarietà, devo fare una premessa: una delle questioni più interessanti quando si analizza l’efficienza di un mercato è sicuramente capire da che cosa dipende questa sua efficienza. Spesso si pensa che l’efficienza del mercato dipenda dalle sue dimensioni, e che quindi un mercato più grande sia un mercato più efficiente. In realtà noi, stimando la matching function, rileviamo che nel BA market non ci sono economie di scala a livello aggregato: in altre parole, abbiamo scoperto che non è vero che i mercati business angel più grandi sono anche i più efficienti, e quindi la loro efficienza non sembra essere legata alle loro dimensioni – dove per “efficienza” intendo semplicemente il numero di deals in rapporto al numero di applications. Questo ha delle implicazioni di politica economica piuttosto importanti, perché normalmente una argomentazione forte a favore dell’intervento pubblico nel mercato è proprio questa: poiché un mercato “piccolo” è inefficiente, è necessario un intervento iniziale dello Stato che gli permetta di crescere. Per il BA market, noi invece non troviamo evidenze di questo fatto.

Quali sono le prospettive future di implementazione della ricerca?

Questa domanda mi permette di approfondire quest’ultimo discorso, perché una ovvia prospettiva futura di ricerca sono le sue implicazioni di politica economica, e il dibattito è già piuttosto acceso in quanto contiene anche venature ideologiche sul ruolo dello Stato. Il nostro lavoro non è affatto l’ultima parola su questo argomento: anzi forse da questo punto di vista è la prima parola, per una serie di ragioni. Prima di tutto perché, come dicevo, il nostro è uno dei primi lavori che cerca di valutare l’efficienza totale, aggregata, di questo mercato. Secondo, perché purtroppo i dati che abbiamo potuto utilizzare non sono dei migliori, e la scarsa qualità dei dati è una delle ragioni per cui questo ambito è ancora largamente inesplorato. Quindi, per trarre delle conclusioni ragionevolmente certe sulle implicazioni di politica economica sono sicuramente necessari ancora tanto lavoro e dati più raffinati.

Quali sono a suo parere le tematiche più significative che può affrontare un ricercatore che si approccia al mercato della finanza imprenditoriale?

Le tematiche che si possono affrontare in questo ambito sono tante: come dicevo, quello della finanza imprenditoriale dal punto di vista degli economisti è un settore largamente inesplorato. Penso sia invece importantissimo cercare di avere anche uno sguardo di insieme su questo mercato, perché i mercati del finanziamento dell’innovazione sono fondamentali per il futuro: una delle consapevolezze che ci vengono dall’economia politica, e dalla macroeconomia in particolare, è che il processo innovativo e il progresso tecnologico sono il motore della crescita economica, quindi le domande sulla performance dei mercati di finanziamento dell’innovazione sono davvero tra le più importanti che possiamo porci, e sono tante.

Ad esempio, si potrebbe indagare quale sia il rapporto tra venture capital e business angel, cioè se sono mercati complementari, nel senso che uno aiuta l’altro, o se invece sono sostituti. E questo andrebbe capito sia da un punto di vista teorico sia da un punto di vista empirico.

Un’altra domanda che sarebbe interessante porsi, anche se un po’ più tecnica, è quale sia il vero ruolo dei business angels nel favorire la performance delle imprese, cioè riuscire a quantificare il bene che i business angels fanno alle imprese e ai progetti che finanziano. Questa domanda può sembrare facile e innocua: di primo acchito, per rispondere potrebbe sembrare sufficiente confrontare le imprese che sono finanziate dai business angels con quelle che non lo sono e vedere le differenze di performance. In realtà non è affatto una domanda facile, perché i due gruppi di imprese sono molto diversi, non sono affatto omogenei e quindi non sono comparabili, perché i business angels non scelgono a caso quali imprese finanziare e quali no. Bisognerebbe quindi in primo luogo capire se le imprese che poi sono state finanziate erano migliori e più performanti già prima dell’intervento del business angel, o se lo diventano a seguito del suo intervento. Quindi in realtà da un punto di vista empirico ed econometrico questa è una domanda piuttosto sottile, ed è difficile rispondervi anche perché ci sarebbe bisogno di dati importanti e di qualità.

 

Entrepreneurs meet financiers: Evidence from the business angel market

intervista a

Paolo Giordani è Professore associato di Economia presso la Facoltà di Economia e Fianzanza alla Luiss Guido Carli


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